（报告出品方/作者：海通证券，冯晨阳、潘莹练、申浩）

1.建筑五金为基，多品类扩张的建材平台型公司

1.1建筑五金龙头，丰富sku打造建材平台型公司

公司主要从事中高端建筑五金系统及建筑构配件等相关产品的研发、生产和销售，是国内建筑五金行业的大型企业，同时也是国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一。公司产品线在原有建筑门窗幕墙五金、门控五金系统、不锈钢护栏构配件等的基础上，加大投入开拓智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品，并开始进入安防、地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风窗、劳动安全防护类产品、防火防水材料、机电设备与精密仪器等业务领域，初步形成了以建筑门窗幕墙五金为核心的建筑配套件集成供应商的战略布局。根据公司22年2月15日投资者活动纪要披露，公司现有产品结构仍以自有生产为主，未来产品结构希望是自有/全资公司、控股/参股公司、战略合作关系三种模式各占三分之一。

公司获得多项科技创新荣誉，实力雄厚。公司于年开始被认定为高新技术企业，连续四届荣获建筑门窗幕墙行业“金轩奖”最具影响力品牌，17年公司参建工程荣获中国钢结构金奖，广东省出口名牌企业，荣获年度中国房地产供应商竞争力评选竞争力十强。21年公司凭借优异的成绩以及在业界中的出色表现，荣列“年广东省制造业企业强”第83位，-年度第17届建筑门窗幕墙行业品牌榜五金十大首选品牌。此外，公司子公司坚朗海贝斯A10智能锁荣获“AT世界建筑设计与技术?北极星奖”，子公司坚宜佳荣获“年度华夏建设科学技术奖”。公司16年上市以来，16-21年收入和扣非归母净利润复合增速都超过25%。22Q1-3公司实现收入和扣非后归属母公司股东净利润分别为54.08亿元和-0.03亿元，分别同比下滑9.34%和.42%。22年前三季度公司收入同比下滑主要是受下游客户和地产需求端影响，叠加原材料和产品结构调整的影响毛利率下降，此外三大期间费用摊销不足。但从16年公司上市以来，公司整体增速较快，16-21年收入复合增速为26.60%，扣非归母净利润复合增速为29.53%。

门窗五金系统仍为公司最主要产品，稳健增长，同时家居类产品和其他建筑五金产品增速较快。22H1公司收入按产品划分，门窗五金系统仍为占比最大产品，占总收入比为46.23%，其次是家居类产品，收入占比为16.38%。从收入增长来看，公司拳头产品门窗五金系统增长稳定，17-21年收入复合增速为21.23%；此外，家居类产品和其他建筑五金产品增速较快，17-21年收入复合增速分别达到57.02%和.85%。公司家居类产品包括有智能锁、机械锁、新风系统、卫浴五金、可视对讲、智能窗控、智能晾衣架、智能遮阳、智能水槽洗碗机、智能监控、智能防盗猫眼等。家居类产品主要分布在三大类：以智能锁为代表的精装修类产品；智能家居智慧社区类的涉及产品主要有可视对讲等；卫浴产品系列，如葡萄牙的高端卫浴，以及坚朗自有品牌的卫浴产品。其他建筑五金品类增长较快主要是很多刚进入的品类都放在该项，多数是处于培育期的新品类，单个品类体量相对较小，增速较快也与公司推进渠道下沉、新场景销售有关。

18-20年库销比下降，21年有所回升。17-21年公司生产量和销售量都持续增长，按照当期库存量/上期销售量计算年库销比，公司18-21年库销比集中在15%-30%范围内，其中18-20年库销比持续下降，21年库销比上升。

公司客户比较分散，单一大客户风险低。公司下游客户分散，17-21年前五大客户销售金额在年度销售金额中占比分别为4.06%、3.51%、3.60%、3.58%和2.75%，单一大客户风险低。

以不锈钢、铝合金、锌合金和零配件为代表的材料是公司主要原材料，根据公司21年年报披露，-年这四部分合计占公司生产成本的比重分别为68.9%、66.9%和67.59%。

18-21年公司研发费用持续增长。公司研发费用从1.84亿元持续增长到21年的3.10亿元，研发费用率18-21年分别为4.77%、4.82%、3.97%和3.52%。

公司从16年3月29日上市到22年11月25日，PE（TTM）最大值是.27倍，最小值是19.49倍，中位数是39.12倍。

1.2复盘公司上市以来，可分为三个阶段

我们根据公司收入增速和扣非归母净利润同比增速将公司上市后的发展分为三个阶段。第一阶段：16年上市到年三季度，这个阶段公司单季收入同比增速低于30%，且扣非归母净利润同比增速低于当期收入同比增速。我们认为，这个阶段主要是公司进行品类和人员的双布局，16-18年底公司销售人员数量分别为人、人和人。假设按照当年销售收入*2/（年初销售人员数量+年底销售人员数量）计算人均绩效，17、18年公司人员人均绩效分别为90.06万元和96.23万元。在该阶段，公司市场表现一般。

第二阶段：18Q4到21Q2，19年公司云采平台上线，快速放量，年收入占比30%左右（1/3），剩余2/3主要是高服务和高定制类产品，也计划逐渐上线。此外，公司22年11月1-3日投资者关系活动记录披露，现阶段线上销售收入也维持在1/3左右。公司16-18年集中进行渠道下沉，从19年开始公司渠道下沉阶段结束，更注重人均效能提升，19年和20年年末公司销售人员分别为人和人，假设按照当年销售收入*2/（年初销售人员数量+年底销售人员数量）计算，19和20年公司人均绩效分别为.29万元和.73万元。受益于云采平台和前期渠道投入产生的人均绩效提升，公司从18Q4开始到21Q2，扣非归母净利润同比增速高于营业收入增速，在此期间公司市场表现亮眼。

第三阶段：21Q3到目前已披露的最新报告期22Q3。20年下半年房地产资管新规“三条红线”出台，地产行业资金收紧，地产表现疲软，21年公司收入60%来自于地产，因此地产景气度下行对公司增长影响较大。同时，公司新场景、新业务拓展，而新导入产品线在期初毛利率相对较低，因此公司收入和扣非归母净利润都受到压制且扣非归母净利润同比增速数据表现更弱。此外，公司客户群体分散，虽然单一客户体量占比相对较小，但因行业资金收紧导致应收账款增加，整体的坏账计提也有增加。21年底公司销售人员为人，人均绩效计算为.26万元/人。在此期间公司市场表现一般。

1.3上市后进行两次股权激励，充分激发员工积极性

公司先后进行了三次股权激励，第一次是上市前股改时的激励，第二次是上市后于年利用进行股票回购实施的员工持股计划，第三次是年做的股票期权激励计划。公司19年1月29日公告《回购报告书》，拟使用资金不低于0万元，不超过1亿元进行回购，回购价格不超过15元/股。公司19年4月30日公告，截至19年4月29日，公司累计回购.62万股，最高成交价15.99元/股，最低成交价11.61元/股，支付总金额为.57万元。19年12月5日，公司公告《第一期员工持股计划（草案）》，此次员工持股计划筹集资金金额不超过00万元，以“份”作为认购单位，每份份额为1元，员工持股计划份数上限为00万份。参加对象名单包括财务总监邹志敏和不超过名其他员工。公司层面业绩考核要求为以-年营业收入平均值为基数，19-21年营业收入增长率分别不低于55%、95%和%。20年1月23日公司公告第一期员工持股计划非交易过户完成，过户价格13.61元/股，过户股数.62万股。21年3月10日公告第一期员工持股计划第一批股票出售完毕，21年4月9日，公司公告《年股票期权激励计划（草案）》，此次激励计划授予的股票期权数量为万份，其中首次授予万份，预留授予54万份，首次授予的激励对象不超过人。我们认为，公司上市后进行一次员工持股和一次股票期权激励，充分绑定员工和公司的利益，有利于更好激发员工积极性。

截至22年三季报，公司实际控制人是白宝鲲先生，持股比例为37.41%。白宝鲲，自年坚朗有限成立起即担任董事长兼总裁职务。年12月，当选为中国建筑金属结构协会第九届理事会副会长。年12月，被中国建筑金属结构协会评选为“庆祝新中国成立60周年暨中国建筑装饰协会成立25周年建筑装饰行业功勋人物”。《中国金属结构》编委会委员，全国建筑幕墙门窗标准化技术委员会(SAC/TC)委员。年2月起任广东坚朗五金制品股份有限公司董事长。

2.地产利好频出，门窗五金市占率仍低，智能家居提供增长新引擎

2.1地产利好频出，有望边际好转22年

1-10月地产数据承压。地产是公司主要下游，21年公司收入约60%来自于地产，20年下半年房地产资管新规“三条红线”出台，地产行业资金收紧，地产表现疲软，22年前10月房地产开发投资完成额累计为11.39亿元，同比下滑8.80%，土地购臵面积、房屋新开工面积、房屋施工面积和房屋竣工面积分别同比下滑53.00%、37.80%、5.70%和18.70%。从单月数据看，22年10月土地购臵面积、房屋新开工面积和房屋施工面积同比跌幅相对9月收窄，房地产开发投资完成额和房屋竣工面积10月同比跌幅相比9月更大。

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